证券时报记者 裴利瑞
近年来，随着居民财富管理需求的蓬勃发展，FOF（基金中基金）的认可度不断提高，管理规模已经连续四个季度环比抬升，管理规模迭创新高。
在这片方兴未艾的资产配置蓝海中，光大保德信基金FOF投资部负责人张芸早在国内FOF刚起步阶段，便前瞻性地预见到这一投资类别的巨大潜力，毅然从熟悉的股票投资转向全新的FOF领域，也一路见证了FOF从最初还需要向客户科普概念，到如今成为市场重要投资工具的全过程。
从“看业绩”到“看投资”
张芸坦言，此前从事股票投资的经历，对自己的FOF投资影响颇深。
首先是在大类资产配置层面，股票投资的经历帮助她对权益内结构性机会的把握上有更深刻的认知，并且培养了将海外宏观基本面跟踪以及将美元美债作为资产配置重要锚点的习惯。
其次，在基金经理筛选层面，曾经股票投资的经验让她能够更设身处地地去理解和评价基金经理。张芸表示：“除了看静态持仓和净值结果，我会更关注基金经理在买入股票时是否有清晰的逻辑、是否有买入后的情景预案和严格的交易纪律，以及在做重要调仓时的依据是否合理，以此判断基金经理呈现的业绩是否具有稳定性。”
正是这种源于实战的深刻理解，塑造了她层层递进、逻辑清晰的三层次基金评价与筛选体系。
第一层次是定量的历史业绩扫描。这一步是最基础的筛选工作，考量指标包括不同时间维度的收益率、波动率、最大回撤、夏普比率、卡玛比率等各类指标来综合评估基金的风险调整后收益能力，筛选出一个具备潜力、风格各异的核心池。
第二层次是五维能力归因分析。进入核心池的基金，需要被进一步“解剖”，探寻其收益背后的真实来源，张芸的团队会将基金收益归因到个股选择、行业配置、资产配置、动态交易和风险控制这五个维度，特别是看重基金经理获取个股超额收益的能力。
第三层次是至关重要的定性尽调，也是从“看业绩”到“看投资”的升华。张芸认为，即便量化指标和归因分析都非常出色，也未必能保证未来的成功，因此，团队会通过深入的定性尽调，探究基金经理的投资哲学。
构建四象限分析框架
如果说三层次的基金筛选体系解决了“买什么”的问题，那么张芸构建的宏观分析框架与目标波动率策略，则为FOF组合构建了驾驭市场风浪的“导航系统”。
在宏观分析上，张芸借鉴了美林时钟中“大类资产轮动由经济增长和通胀的变化来决定”这一核心理念，并结合资产性价比、政策与流动性、资金面监测、市场风险偏好、美元美债等多方面来综合判断市场风格走向。
“我们构建了一个简洁有效的四象限分析框架：第一象限，即国内基本面或政策预期偏强叠加外部强美元时，通常内需消费及地产链会占优；第二象限，即国内基本面或政策预期偏弱叠加外部强美元，属于最防御的象限，风格偏向微盘+红利低波的极致哑铃；第三象限，即国内基本面或政策预期偏弱叠加外部弱美元时，通常风格偏向科技小盘成长方向；第四象限，即国内基本面或政策预期偏强叠加外部弱美元时，通常成长风格里有业绩支撑和盈利确定性的个股会强于赛道股，周期风格会占优。”张芸解释道。
她表示，今年需要关注从第三象限转到第四象限的可能，此外还要关注美元的强弱以及国内盈利底是否能顺利出现，虽然中期来看，弱美元的基准假设仍在，但阶段性反弹的风险比去年要大不少，在美元反弹阶段，适合配置第二象限所指的防御类资产来降低波动。
同时，张芸也通过“目标波动率”策略为组合的航行设定了“缓冲边界”，通过定量与定性相结合的方式来确定组合内各类细分资产、各类策略的期初配置比例，投后也会定期审查组合波动率是否还在目标范围内，在一定程度内进行战术调整及再平衡，力争把组合的波动率调回到目标附近。
高波动中寻找盈利确定性
展望2026年，张芸认为市场正处于一个关键的转折期，高波动与多机会并存。
“2026年是中国‘十五五’开局之年，PPI方面也有望看到触底回升，这种背景下，顺周期板块的超额收益通常会有明显提升，包括美国经济陷入类滞胀的风险明显上升，也从大类资产角度支撑了大宗商品的配置价值。”她认为，投资者也需要警惕在美联储降息预期重新升温之前，流动性压力仍可能积累，美元阶段性突然升值的风险仍然存在，可能对风险资产形成整体扰动。
对于2026年的大类资产配置，她建议：股票资产方面，顺周期板块的机会值得关注。她指出，2026年市场有望从流动性驱动、赛道股占优，逐渐切换至盈利驱动、顺周期板块占优，周期板块有望逐渐超越科技成为新的主线，且周期内部不会再局限于市场共识较高的有色化工，钢铁、建材、煤炭、工程机械等都有望逐渐迎来超额收益的提升。
除了周期板块以外，张芸也看好新能源：“当下经常容易出现科技与周期两极对立式的表现，而添加中间品种里同样具有景气度的行业作为配置，能获取相关性较低的收益来源，外部局势扰动，也使得新能源成为相对攻守兼备的选择。”
美元与美债方面，鉴于美元阶段性突然反弹的可能性，张芸建议配置一些防御类资产以降低波动；而美债收益率对A股中价值与成长的强弱判断有很重要的指导意义，从2025年10月份开始，美债收益率的下行斜率已经明显放缓，对应A股成长风格的超额收益减弱，而价值风格的超额收益提升。
大宗商品方面，张芸认为，虽然近期黄金的剧烈波动破坏了阶段性上涨趋势，但并未逆转中长期逻辑，此外，投资者也可以多关注农产品如豆粕的配置价值。
“我们的策略一直在不断优化，特别是警惕今年风险事件频发导致的多资产共振下跌的‘肥尾风险’。”张芸坦言，“2026年可能是波动非常大的一年，所以今年，我们会更关注各类资产的期权隐含波动率的变化，比如黄金，在波动率超出前高或者进入极端区域时提高警惕，考虑是否要做部分规避，这种时候最好是等波动回到正常范围内再重新介入。”
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